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友邦保险，成立于2009年。其股东结构比较分散，其大股东为JP Morgan，持股比例为9.01%，机构持仓中还有花旗集团、贝莱德等机构投资者。
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图3：股权结构（单位：%）
来源：并购优塾
保险和银行类似，也是一门借鸡生蛋的生意，其收入主要来源于净保费及收费收入，以及利用收来的保费收入进行投资所产生的投资回报。主要有以下三块：
1）净保费及收费收入——主要为保费及收费收入扣除分保至再保险公司保费后的差额。
2）投资回报——主要为利息、股息、租金收入等投资收入，以及由金融资产产生的公允价值变动。
3）其他营运收益——主要为资产管理费。
这三项收入来源，以净保费及收费收入为主，2018年其占总收入的比重为88%，其次为投资回报（11%）、其他营运收益（1%）。
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图4：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
2016年-2018年，净保费收入分别为204.44亿美元、254.89亿美元、319.13亿美元（折合人民币为1407.88亿元、1683.14亿元、2190.25亿元）；净利润分别为42.12亿美元、61.87亿美元、32.26亿美元（折合人民币为290.06亿元、408.55亿元、221.41亿元）；经营活动现金流净额分别为13.64亿美元、14.51亿美元、20.2亿美元（折合人民币93.93亿元、95.82亿元、138.64亿元）；净利率分别为14.94%、16.14%、8.89%。
从增速来看，近三年营业收入年复合增速为24.94%，净利润年复合增速为-12.48%，注意，其净利润增速为负。2018年净利润出现下滑，是投资收益下降所致。
从产业链上看，其上游为服务供应商，前五大供应商采购总额占总采购额的比重不超过30%；其下游为保险购买人，前五大客户销售总额占总销售额的比重不超过30%。
以上产业链结构和业务模式，构成了本案特殊的财报结构：
1）资产负债表上看——2018年，其资产总额为2298.06亿美元（折合人民币15772.05亿元），其中，占比较高的为可供出售债务证券（48.95%）、股本证券（16.58%）、递延承保成本及启动成本（10.72%）。负债总额为1904亿美元（折合人民币13067.53亿元），其中，占比较高的为保险合约负债（86.54%）、投资合约负债（4.14%）、其他负债（3.14%）、借贷（2.6%）。
2）利润表结构上看——2018年，净保费收入为319.13亿美元（折合人民币2190.25亿元），取得投资回报12.78%、佣金及其他承包开支花了12.96%、营运开支花了7.41%、分保保险及投资合约给付花了5.6%。
在进行估值建模之前，我们来看一组基本面数据：
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图5：ROE、ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
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图6：保费收入及增速（单位：美元/%）
来源：并购优塾
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图7：净利润及增速（单位：亿美元/%）
来源：并购优塾
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图8：保费收入、净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
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图9：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
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图10：资产结构（单位：亿美元）
来源：并购优塾
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图11：股价图（单位：港元）
来源：理杏仁
看完基本面数据，一个核心的问题萦绕在脑海：作为金融企业，业务模式、财报科目都和往常案例有诸多不同，如果要对本案做建模，究竟该从何处入手？
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收入影响因素
友邦保险，是一家跨地区的寿险巨头。其保险业务分部在泛亚地区，主要收入来源于中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚等地。
其中，中国香港为其主要保费收入来源，2018年其总加权保费收入（通过对当期收到的整付保费进行调整，而计算出的应归入当期的保费收入）占总收入的比重为37%。并且，中国香港和中国内地的总加权保费收入，合计占友邦总加权保费收入的50%。
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图12：各地区保费收入占比（单位：%）
来源：并购优塾
从收入增速上看，其两次历史增速高点，2013年、2017年，分别对应发生了并购事件，属于外部事件驱动。如果抛开外部因素不说，一家寿险公司的内在收入驱动力，究竟是什么？
这得回到寿险这门生意的收费模式说起——寿险公司的缴费模式，主要分为期缴和趸交（整付）两种方式。其中，期缴保费主要分为首年保费和续期保费两部分。
由于其并未披露保费收入的结构，所以这里我们以总加权保费收入的增速变化，来替代其保费收入增速的分析。
总加权保费收入主要包括：首年保费、续期保费、整付保费。其公式为：总加权保费收入=期交保费+趸交保费*10%=首年保费+续保保费+ 10%*趸交保费。（整付每年确认10%）
1）先来看首年保费——首年保费，可以看做是续期保费的先行指标，类似于房地产公司的预收款。在假设未来退保率不变的情况下，首年保费越高，未来的续期保费也就越高，未来的预期增长就更确定。从首年保费的地区构成来看，中国香港占比41%，排名首位，其次为中国内地（18%）。
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图13：首年保费结构（单位：%）
来源：并购优塾
值得注意的是，首年保费的增长，和一个地区的保险深度关系密切。保险深度这个指标，衡量的是一国保费收入占GDP的比重，保险深度越低，未来保险市场开拓的潜力越大，也就意味着增长确定性更高。下图，对比了中国与全球各地区保险深度。
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图14：各国保险深度（单位：%）
来源：华创证券
此处，有几个细节要注意：
1）中国台湾、中国香港，在总保险深度和人寿保险深度两方面，均遥遥领先，分列龙头、第二名，寿险保险深度分别约为17%和14%。但是，在非人寿保险深度上，低于南韩和西欧地区。这说明，这两个地区，财险未来的发展空间会更大。
2） 中国大陆的保险深度排名倒数，总保险深度为6%，寿险深度为4.22%。不及马来西亚（4.7%左右）、泰国（5.29%）、新加坡（8.23%）。
看到这里，以友邦目前的“势力范围”来看，中国大陆、泰国、马来西亚三大地区，都是其需要重点拓展的领域，而其中，又以中国大陆为甚。
看到这里还没有结束，这里需要思考一个问题：既然未来保险深度提升，是十分确定的事情，那么，寿险深度的提升和什么因素有关呢？
这里，依据Enz（2000年）的研究，寿险深度与人均GDP呈现一条S型曲线关系。【1】
寿险产品属于中高端商品，消费者收入水平较低时，保险意识薄弱，且无力负担保费支出，因此寿险深度较低；当收入水平较高时，其倾向于通过自我保障，来替代购买寿险产品。因此，中产阶级才是寿险产品的主要购买者。
通过上面的S型曲线，我们发现：当人均GDP在8000-20000美元时，其寿险深度进入快速提升期，而人均GDP达到30000-50000美元时其寿险深度达到顶峰。
来看友邦保险所覆盖主要区域的人均GDP情况：中国香港的人均GDP为48717美元，新加坡为64581美元，马来西亚为11239美元，泰国为7273美元，中国大陆为64644元（折合美元约9000美元）。
从各个国家及地区的人均GDP水平来看，新加坡和中国香港已经处在寿险深度的高点阶段，而中国内地、泰国、马来西亚则处在寿险渗透率的快速增长阶段，未来发展空间很大。
综上可见，一方面中国大陆地区的市场空间大而确定，另一方面，由于其保险深度正在高速增长阶段，保险发展前景很好，那么，接下来，我们先对友邦保险未来在中国大陆的发展前景做分析，其次再是中国香港和其他地区，看看未来将会如何？
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首年保费、收入拆分
先来看中国大陆。近年来，随着内地居民保险意识的增强，保险深度从2011年的3.04%上升至2017年的4.42%。受益于此，友邦保险在中国内地的首年保费增速在这一时期也处于不断上升的状态。
不过，2018年内地的保险深度却出现了下降，从2017年4.42%下降至4.22%，导致其寿险业务原保费收入同比下降了3.41%。
既然是快速发展的成长型市场，为什么保险深度会下降？原因主要有两点：
一是，政策面——2018年，随着内地保监会出台的134号文件正式实施，对保险业进行进一步规范，使快速返还型产品停售，加之，禁止以附加险的形式，设计万能型或投资连结型保险产品，导致这两类产品无法销售。
同时， 2017年以来，监管层继续实施稳健中性的货币政策，相较于2015年-2016年的利率下行通道，货币政策有所收紧。而随着利率小幅上升，人们就更倾向于投资收益率高的品种，因此保险市场需求受到一定程度的挤压。
二是，竞争面——由于2018年内地理财产品收益率提高，削弱了储蓄型产品的竞争力。
考虑到我国和日本的人口结构等方面较类似，我国目前25岁-50岁人口占比约为40%左右，与1975年日本的人口结构（39.5%）基本一致。同时，从人均GDP水平来看，日本1979年人均GDP为9105美元，与我国目前水平基本一致。并且，1980年日本的保险深度在5%左右，也与我国目前水平高度一致。
综合来看，我们国家未来保险深度的变化，可以参考日本相关数据。从日本1980年-1990年的寿险深度变化来看，其寿险深度从5%左右上涨至最高9%左右，涨幅4%。因此，我们合理假设——十年后（2028年），我国的保险深度也上涨4%，保险深度为8.22%。
好，确定了未来的保险深度，现在只要根据预测的未来GDP增速，以及保险深度的公式（寿险深度=寿险保费收入/GDP），就可以粗略预测未来我国未来保费收入规模。
不过，确定了市场规模，还有一个参数要预测：友邦的市占率怎么预计？
想要回答这个问题，就必须要回答以下几个问题——1）友邦保险当前在中国的市占率？2）如果PK国内寿险公司，友邦的竞争力如何？
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内地市场，寿险龙头PK
2018年，我国寿险行业原保费收入排名来看，友邦排名19，市占率为1%。而国寿排名龙头，市占率为20.42%；中国平安排名第二，市占率为17.02%；中国太保排名第三，市占率为7.67%；新华排名第6，市占率为4.66%。
而以规模保费情况来看，友邦排名22，市占率为0.79%。国寿排名龙头，市占率为17.33%；中国平安排名第二，市占率为16.16%；中国太保排名第五，市占率为6.14%；新华排名第七，市占率3.75%。
通过对比，友邦保险无论从原保费还是规模保费的规模来看，都与内地寿险龙头差距较大。
由于是对比其未来在中国大陆地区的竞争力，也就是聚焦新业务保单的开拓能力。考虑到友邦并未披露其销售渠道和各类产品占比，因此，这两个对比维度我们省略。重点来看内含价值营运利润和内含价值营运回报率（ROEV）。
内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+寿险及健康险业务营运贡献；
1）年初内含价值的预计回报：反映的是现有保单未来会给寿险企业带来的收益合计；
2）新业务价值创造：反映的是新业务为企业带来的全部利润的贴现值；
3）寿险及健康险营运贡献：是指由于营运假设及模型变动、营运经验差异及其他带来的利润调整，是预测值与实际值的差异。
简单概括说，内含价值营运利润，是站在保险业务视角，而非财务会计视角，对利润进行了调整，将在手保单未来价值的贴现、新签保单价值、以及模型假设变动等，都纳入考虑。
比如，拿友邦保险为例对比，其2018年的税前溢利为41.7亿美元，而内含价值营运溢利为82.78亿美元，相差了近1倍。（注意，报表的账面利润，比从业务角度计算的，要少很多）
另外，关于ROEV指标，其实可以将其理解为普通行业的ROE，体现的是寿险公司单位内涵价值所创造的营运利润，即负债运营的资本（保费）所实现的营运利润回报。所以，ROEV越高，其盈利能力更强。
通过对比，中国平安的ROEV明显高于同行业水平，而友邦则处于行业平均水平。这是为什么？
我们将ROEV的计算公式拆开来看，中国平安的ROEV较高，主要是由于其新业务价值创造较高。
一家寿险公司的保单，分为在手保单和新签保单。在手保单是过去，新签保单是未来。如果新签保单多，新业务价值增速越高，其未来发展空间越大，并且也会沉淀下来，成为未来的在手保单。这就类似于我们在研究白酒等行业时提到的，预收账款越多，其未来收入增长的确定性就更高。
图20：新业务价值/年初内含价值预期回报（单位：%）
通过对比，中国平安的新业务价值约为其现有保单价值的2.5倍左右，而友邦的新业务价值则是现有保单价值的1倍左右。从这样来看，一个确定性较高的结论是：中国平安未来的发展潜力，远高于同行业其他公司水平。
综上，考虑到目前友邦在内地市场的市占率较低，未来想要提升市占率，需要通过新业务价值增长驱动，考虑到新华保险的新老保单比例小于1倍，而友邦目前的比例是1倍左右，所以，此处我们设置情景假设：
乐观预测——到2028年，友邦保险能够赶超新华保险，在我国内地的市占率达到新华保险当前市占率水平4.6%；
保守预测——到2028年，友邦保险能够赶超新华保险，在我国内地的市占率达到目前新华保险的一半（2.3%）。
至此，通过“GDP增速*寿险保险深度*市占率”，就可以推算出友邦在内地的首年保费增速。好，看完内地市场，再来看中国香港和其他地区，情况到底如何？
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中国香港和其他地区，收入
1）先看中国香港地区—— 由于中国香港保险市场发展时间较长，各项规定较内地市场较完善，因此，从客户构成上来看，其客户不止包含中国香港本地居民，也包含一部分去中国香港购买保险的内地居民。
从中国香港市场新增保费的构成来看，中国内地赴港购买保险人员所贡献的收入占比，近几年大幅度上升，从2011年9.04%上升至2016年40.6%。
但是，随着2016年12月，外汇管理监管层要求，从2017年开始，个人在申请购汇时必须填写《个人购汇申请书》，且要求“个人购汇不得用于购买人寿保险和投资性返还分红类保险”，导致2017年内地居民贡献的新保费占比下降至32.6%。
因此，友邦的首年保费增速也随之受到重创，这个数据的增速在2017年大幅度下跌，且在2018年出现了上市以来首次负增长。
同时，从中国香港的保险深度来看，目前其寿险深度约为14%，远高于其他发达国家，因此，我们可以合理预计，未来大幅度提升的可能性不大。
并且，从寿险市场占有率来看，友邦保险在中国香港的市占率排名首位，2018年市占率为22.4%，且香港保险市场竞争激烈，因此，预计未来其市占率出现大幅度提升的可能性也不大。
考虑到外汇政策短期内可能不会出现太大变动，所以，其短期增速很难恢复2017年之前的高增长。所以，此处我们合理假设——近三年，友邦保险在中国香港的首年保费增速维持近两年平均水平，随后逐渐递减至中国香港地区的GDP增速3%。
2）再看其他地区—— 从其他地区的历史首年保费增速来看，其变动趋势基本与亚洲保险深度一致。部分年份存在差异，原因是：
2013年，收购ING马来西亚业务，导致当年收入涨幅较大；
2015年，由于新加坡、马来西亚等地的汇率波动，导致其美元计价的首年保费出现下降；
2017年，由于加大与其他国家金融机构的合作，如：与泰国的盘古银行合作，加大分销力度；同时收购澳州联邦银行于澳洲、新西兰的寿险业务，使得首年保费增速出现大幅度上升。
图23：其他地区保险深度vs首年保费增速（单位：%）
由于其他地区的首年保费占比不高，且当地的保险市场情况不同，因此，我们此处粗略假设——近三年，其他地区的首年保费增速维持近三年平均水平，随后逐渐递减至目前新加坡、泰国、马来西亚的GDP增速平均水平（4%）。
到这里，我们已经完成了首年保费的预测，那么，与首年保费关系密切的续期保费，又受什么因素影响，又该如何预测？
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续期保费、整付保费
从续期保费的历史增速来看，其变动主要与续保率密切相关。续保率=当期续期保费/（前一期首年保费+前一期续期保费）由于我们无法按照各地的续保率进行拆分。因此，我们将各个地区合并来看。
从历史续保率的变化来看，虽然存在一定波动性，但是整体在94%-96%之间，变化不大。而近几年，随着友邦保险续保率的提升，其续期保费增速出现较快增长。
那么，这种续保率水平在行业内表现如何？我们对比几家国内保险公司来看（英国保诚、美国大都会未披露，不纳入对比）：
通过对比，中国平安的续保率居首位，中国太保近几年续保率上涨较快，2017年和中国平安基本持平，而友邦和中国人寿相对较低。那么，究竟有哪些因素导致其续保率存在差异？
由于友邦的相关信息披露有限，我们猜测原因可能有两方面：
一方面，销售渠道。通常银保渠道销售的产品，续保率低于代理人渠道，2018年友邦代理渠道的新业务价值占比为72%，而中国平安则达到89%，可见平安的代理人渠道的新业务创造能力较高。
二是，产品类型。保障型产品的续保率，主要与投保人的财务状况有关，而投资类产品的续保率，主要与市场行情相关。所以，通常保障型产品的续保率高于投资类产品。（ 但由于友邦并未披露其产品类型，因此，这里我们无法对比，如果做调研，可以对此进行提问 ）
综上，由于友邦的业务分散在泛亚多个国家及地区，如果想要大幅度提升其代理人渠道难度较大，需要时间的积累。因而我们能看到，目前，友邦在不断与各国及地区的大型银行合作进行分销，例如花旗银行、盘古银行。
基于目前其大力布局银保渠道，而在代理人渠道方面信息披露较少，我们无法预判其续保率是否会提升，因此，此处谨慎假设——未来，其保持目前的分销方式不变，续保率也维持目前水平。
然后，根据续期率的公式，以及我们上面预测出的首年保费情况，可倒算出未来其续期保费收入金额。
看到这里，有关保费收入部分的预测，还剩下一个数据——趸交（整付）保费的预测：
由于寿险公司为了维持未来保费收入的平稳，对整付形式并不鼓励。因此，从历史数据来看，整付保费贡献的保费收入占加权总保费收入的比重只有2%左右，占比较小。加之近几年其增速波动性较大，因此，我们简化假设——未来趸交保费的增速，维持近三年平均水平。
注意，总加权保费收入只是衡量报告期内，有潜在能力成为其保费收入的金额。在扣除保单中包含的基金、储蓄等非保费收入后，才是利润表中的保费收入。
虽然两者的金额不同，但是整体的变动保持一致。因此，我们假设其业务数据——总加权保费收入增速，和利润表中披露数据“保费及收费收入”增速保持一致。
另外，除了以上地方外，为了计算出净保费和收费收入，还需要在总保费的基础上，扣除分保。
由于历史分保至再保险公司的保费占保费及收费收入的比重较稳定，约在6%左右。所以，我们假设——未来分保保费的比例维持不变。
于是，未来净保费及收费收入可计算出结果如下。此处，相当于其主营保险业务收入，接下来，我们再看其他重要的收入——投资回报等，到底情况如何？
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营业总收益、交叉验证
预测完净保费及收费收入还不够，再来看构成收入的另外两个收益来源：投资回报及其他营运收益。（显然，保险公司的商业模式，就是吸收保费，把浮存金再投资创造收益，所以，这部分投资业务获得的收益，也纳入营业总收益中考量，此处，内地和中国香港的会计处理是一致的）
1）投资回报——其投资回报主要来源于其账面上投资类资产，带来的投资收益。从历史投资收益率来看，由于其投资组合中更偏向于债券类投资，因此，其投资收益率较低，且较稳定。因此，我们取近五年平均投资收益率的值，作为未来投资收益率。
2）其他营运收益——由于其他营运收益金额较小，影响不大，因此我们预计未来维持2018年水平不变。
综上所有假设，计算得出，2019年至2021年，其总收益的增速分别为30.84%、15.48%、15.08%。
不过，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差，这里我们再结合“内生增速”、“分析师预判”等方法进行交叉印证。
方法一：内生增速——采用预期增长率采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其近五年分红率约为30%，近五年平均ROE约为11.54%，得到内生增速为8.08%。
方法二：外部分析师增速——这里选取180天内预测机构对友邦保险在2019年-2021年的预测增速。其中，国信证券预测增速为25%、20%、15%；中泰证券分别为24.89%、12.92%、13.29%。
对比可见，我们给出的2019年的增速较外部分析师的增速略高一些，主要由于我们考虑到内地市场未来增长空间较大所致。
分析至此，收入拆解和预测部分，已经做完。那么，寿险公司为了正常运营，还要把钱烧在哪里？
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利润率，怎么预测
保险公司支出和普通的制造业略有不同，除了正常经营所支付的营运开支外，重要的是以下开支：
1） 向投保人支付赔付金及一定投资收益，在利润表中记为“净保险及投资合约给付”；
2）向公司保险代理人支付佣金及其他费用，在利润表中记为“佣金及其他承保开支”。
1）先来看净保险及投资合约给付——净保险及投资合约给付，主要由其需要支付的已到期、退保、赔偿、应付利息等成本，扣除分保部分应支付的相关费用构成。
从历史数据来看，其“净保险及投资合约”占总收入的比重基本维持稳定，保持在65%左右。且对比同行业来看，友邦保险处于行业中等偏低水平。
图31：净保险及投资合约给付占总收益的比重同行业对比（单位：%）
注意，中国平安的比例低于友邦，是因为中国平安的退保率以及赔付率较低所致。
退保率——上文分析过，平安的续保率更高，所以退保率更低（退保率=1-续保率）。而想要降低退保率、提高续保率，短期来看，可能性不高。
赔付率——友邦保险的赔付率较高，可能有两方面原因：一是，友邦为了在我国内地及其他地区快速扩大业务规模，会推出门槛低但保障程度高的产品；二是，从重疾险的赔偿条款来看，其重疾险产品开始推出多次赔付，并增加轻症赔付等责任，导致赔付率上升。
综上，如果友邦保险想要继续大规模拓展业务，其未来退保率和赔付率降低的可能性较低。因此，《并购优塾》合理假设——未来其净保险及投资合约给付占总收益的比重，将继续维持目前平均水平。
保险公司的佣金及其他承保开支，类似于“获客成本”的概念。保险代理人等渠道，在获取保单后，相应会取得一定的佣金提成，这部分佣金及承保开支就计入利润表中的“佣金及其他承保开支”。
从其历史佣金及其他承保开支占净保费收入的比重来看，近五年该比例比较稳定，维持在13%左右。
图32：佣金及其他承保开支占总收益的比重，以及同行业对比（单位：%）
与同行业对比来看，佣金率的行业平均水平应该在10-15%左右，中国平安和中国太保相对较高。而英国保诚的佣金率较低，主要由于其续期保费的佣金计入行政开支中，因此，此比例较同行业较低。
通常，佣金支出属于营运开支，如果佣金率过高，可能会导致费差较低，盈利能力收窄，所以，高佣金比例可能并不会是常态。
之所以平安的佣金率偏高，有可能是在通过高佣金率来吸引更多的保险代理人，从而达到更快的业务扩张规模，如果对应收入增速来看，也的确如此。
2018年，中国平安的净保费收入大幅度下降，主要由于其2018年调整业务结构，减少对投资类寿险的销售，因此收入增速下降。而保诚的净保费增速在2018年出现负增长，主要由于其当年分保保费较高所致。
考虑到友邦保险历史上该比例比较稳定，加之根据其经营模式来看，并没有大规模通过增加佣金率吸引代理人的计划，因此，《并购优塾》合理假设——佣金率未来将继续保持历史平均水平。
除了上述两大项费用外，它还需要支付日常经营所需的营运开支。其营运开支主要包括：雇员福利、折旧摊销、租金及其他。其中，主要以雇员福利为主。
从历史数据来看，友邦保险的营运开支占净保费收入的比重在不断下降。和同行业对比来看，友邦保险处在行业较低水平，且随着各家保险公司业务规模的扩大，其营运开支占净保费收入的比重均在下降。
因此，《并购优塾》合理假设，友邦保险未来的营运开支占净保费收入的比重维持2018年水平。
至此，保险公司的利润表预测基本完成。当然，看到这里还是要提醒大家一句，寿险行业的特殊属性，使得其 净利润指标并没有太多意义 ，而应该关注保单未来预期利润的贴现价值，以及，衡量一家寿险公司的成长性，还必须关注其新业务价值的创造力。
所以，相较于净利润指标，我们更倾向于关注内含价值营运利润，以及内含价值营运回报率ROEV。
好，做完利润表预测，接下来，我们要做资产负债表预测。
考虑到保险行业和普通制造业不同，其经营模式为：收取保费收入→形成保险合约负债→进行投资→赔付及支付红利。所以，其商业模式与银行类似，规模扩张都要依赖负债端的扩张。
1）寿险行业的负债端具体是什么？与银行的负债端相比，有何异同？
3）相较于银行要看拨备覆盖率、不良贷款率等风险衡量指标，保险行业又该看什么呢？
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保险负债VS银行负债
友邦保险的负债端，主要包括保险及投资合约负债、其他负债项。其中：
前者与主业密切相关，是依据承保情况对未来赔付风险所需金额，计算得到的结果。比如：
1）保险合约负债，主要针对寿险保单，是估计未来的保单赔付额扣除未来保费差额的现值；
2）投资合约负债，主要针对如万能险、投资连结险等投资类寿险，是指已收取保费及计入保单的投资回报，在扣除死亡率、伤病率等支出后的差额的现值。
后者，其他负债项是为了保证正常运营，而导致的额外对外借款。
对于保险公司来说，只有负债业务需要与客户对接，而其资产业务，只是为了提高保费收入的使用效率。
但对于银行来说，其资产、负债业务均要对接客户，资产业务是负债业务发展的必要条件，贷款利息收入不仅为存款利息支出提供资金支持，而且，利差是商业银行的重要利润来源。
银行是明显的“长资产、短负债”，而寿险公司是明显的“短资产、长负债”。因此，寿险公司存在期限错配的问题，负债端的资金期限长（几十年的保费收入），而资产端的资金期限偏短（比如债券等）。
商业银行可以通过在设计贷出款项时，采用浮动利率的形式，将利率风险转嫁给贷款人。
而对于寿险公司来说，由于其长期寿险保单的利率水平，或者说投资回报水平，是在保单签出时，就提前确定下来的，无法改变，所以，成本端是固定的。那么，一旦投资端的资产利率下降，寿险公司的整体投资收益也会随之下降，利差收窄。
由于保单年限较长，而保险公司在设定预期收益率时，往往参照当前的利率水平。那么，当利率下降不断时，保险公司就相当于卖出一份保单就亏一笔钱。
于是，上世纪90年代初，由于我国出现高通胀、高利率的情况，寿险公司签发的预定利率均在8%以上，期限超过20年。因此，2002年2月，当一年期利率由1993年的10.98%大幅度下降至1.98%时，我国寿险业由此而形成的利差损高达500亿元。【2】
显然，寿险公司相较于商业银行，其对利率变化的敏感性更高。
如果回顾发达地区的历史，利率的波动，背后也隐藏了寿险公司发展的辛酸史。例如，在2000年左右，随着中国台湾经济增速放缓，进入低息时代，保险公司的利差损逐渐扩大。因此国宝、幸福两家寿险公司破产，被中国台湾金管会接管。
由于利率环境和经济增长密切相关。长远来看，GDP增速从高速换挡中低速增长，会使得整体资产回报率趋于下降，寿险公司就会面临利差损的压力。
我们回头看，中国2019年8月提出内地将正式开始实施利率市场化机制（LPR）。对此可能会引发市场担忧。不过，据中国人寿副总裁赵总在2019年中期业绩发布会中表示： “LPR会对保险业有一定的影响，但是不会非常大。”
其实，总体来看，只要对远期增长仍有信心，利率的下滑，可以通过产品结构的调整转型而消减，比如产品结构从短期理财型朝着长期保障型方向改变，促使盈利结构从利差转向死差等方式，对冲风险。
看到这里，再回到本案友邦，其多以长期保障型产品为经营思路，利率风险的敞口不大。并且，未来主要想象空间在中国大陆，而大陆地区经济增长前景仍然较为确定——因而，投资收益率下降对友邦影响不大。
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负债怎么预测
对于保险及投资合约负债，该负债主要是由寿险公司通过经验，对未来可能发生的费率、死亡率、责任发生率、投资收益率等因素进行保险精算，并通过折现计算得到的。其公式为：当期保险及投资合约的负债=期初保险及投资负债+新签保单收入*预期死亡率、费率、责任发生率、投资回报率之和。
因此，我们无法精确计算，这里只能按照历史比例、粗略预测：
期初保险及投资负债——该数值已知，即上一年末的保险及投资负债；
新签保单收入——注意此处是计算新签保单的总收入，所以，对于期交保费，我们需要计算“首年保费*保费期限”，对于趸交保费，我们则全额计算“整付保费”，由于保费期限各产品不同，这里仅假设为20年。
预期费率——通过历史数据来看，其预计各项费率之和在10%-20%之间。因此，《并购优塾》粗略假设——未来其各项费率维持在近三年平均水平。
除了上面分析的保险及投资合约负债外，由于长期借款金额较小，因此，《并购优塾》假设——长期借款端未来增速保持历史平均水平。
最后，我们将其他负债（主要包含衍生金融负债、递延税项负债等），作为资产负债表的配平项，倒算出相应的金额。
到这里，其负债端我们已经预测完成。那么，其资产端又将如何预测？
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资产端，怎么预测
考虑到保险公司的资产负债表较复杂，因此，我们将其资产端分为：现金及现金等价物、投资类资产、物业厂房及设备（即固定资产）、无形资产、其他经营类资产、非核心资产。其中，占比排首位的为投资类资产。
投资类资产——主要为保险公司收到保费后再投资而形成的资产。在做其资产配置时，需要考虑：1）保证资产价值的稳健性；2）能够获得足够的收益以满足其负债成本的要求。
因此，基于以上因素，其投资标的可以分为债权投资、股权投资、衍生品投资等。从占比来看，其投资标的主要以债权类为主，2018年占投资类资产的比重为79%。
由于其投资类资产的增加，主要来源于保费的增加。因此，《并购优塾》假设，其投资类资产的未来增速与净保费收入的增速保持一致。
现金及现金等价物——其现金及现金等价物，主要用于支付日常营运开支及部分保险合约给付等。由于该部分的历史占比较稳定，因此，《并购优塾》假设——未来其现金及现金等价物占营运开支及保险合约给付的比重维持历史平均水平。
其他经营类资产——主要包括再保险资产及递延承保及启动成本。其中，递延承保及启动成本，反映的是将承保成本按照一定年限进行摊销的金额。由于其与净保费收入的增长相关，因此《并购优塾》假设，未来其增速维持与净保费收入增速一致。
其他资产——由于物业、厂房及设备、无形资产及非核心资产的金额较小，且历史上基本维持稳定，因此，《并购优塾》假设，未来这几项资产维持2018年水平。
值得注意的是，上文我们提到：保险的期限错配问题，如果保险公司想要寻求更优资产或者更高回报，是否有动力加大股票投资的比例？
从成熟市场看——国外寿险龙头，资产结构以债权为主，比如：大都会（债务占比68%，股权占比2%）、家庭人寿（债务占比90%、股权占比1%）。
从风险敞口看——股票投资的收益水平虽然可能高于债券，但是股权投资的风险敞口太大，一旦出现股市大跌仍然会出现大额亏损。比如，中国平安在2008年由于金融危机，其投资的富通集团股价大幅度下跌，导致其当年计提了227.9亿元的减值准备。而友邦保险的原母公司AIG，也由于2008年投资衍生品亏损，导致其险些破产。
还比如，在1990年代前，GDP增速换挡至4-6%的日本，由于名义利率持续下跌，与此同时，股市也在1990年崩盘，双重压力下，风险敞口大的寿险公司，被迫破产，如东邦生命、千代田生命和协荣生命等。
从政策面看——根据内地银保监会规定，保险公司投资权益类资产的比例上限为30%。
综上，由于股票风险较大，加之政策的监管，保险公司大幅度提升其股票投资比例的可能性不大。
看到这里，估值建模的主要变量已经明确。不过，考虑到保险行业的商业模式是负债驱动型，所以，我们还要添加几个 偿付能力 的指标，来动态跟踪其风险能力。主要指标是偿付能力充足率，偿付能力充足率越高，意味着保险公司的偿付能力越强。
以2018年为例，友邦保险的偿付能力充足率为421%，而中国平安则为218.8%，中国太保为294%，中国人寿为250.56%。友邦的偿付能力明显高于国内龙头寿险公司。
偿付能力充足率略有差异，是和监管要求相关。内地监管要求该比例不低于100%，中国香港则为不低于150%，马来西亚为170%，新加坡为180%，泰国为140%。因此，友邦的偿付能力充足率明显高于同行业。
研究到这里，所有假设、分析都搞定之后，建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？
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基本面总结
好，在进行建模计算之前，我们总结一下本案的基本面：
1） 未来的增长——短期内看其在内地市场的拓展情况，以及内地赴港购买保险人数的增长；长期主要看其业务地区的拓展数量，是否能够在其他亚洲国家拓展业务范围，以及内地的保险深度提升。
2） 护城河——主要体现在其品牌积淀，以及代理人渠道。但是，通过分析，其关于代理人渠道的信息披露很少，我们很难深入分析护城河究竟和国内同行的差异有多大。此处，需要通过调研，向管理层详细询问。
3） 竞争格局——由于保险公司整体差异化并不大，产品较为同质化，很多成熟市场的寿险公司数量都非常多、竞争十分激烈。因此，预计未来泛亚地区的寿险市场的竞争也会比较激烈。
4）关键盈利指标——由于寿险业务的长期性，净利润指标容易失真。所以，更好用的指标是：内含价值营运利润以及内含价值营运回报率（ROEV）。目前，友邦的ROEV为16.64%，为行业平均水平。
综上，经过多次案例分析，对于友邦保险VS中国平安，认知逐渐清晰——
1） 从成长性看，平安占据了全球保险深度较低的中国大陆市场，并且具有先发优势，在竞争中处于优势地位；
2）从新业务价值创造能力上看，中国平安的新业务/老业务比例为2，友邦为1，说明新业务价值创造力更强；
3）从盈利能力上看，ROEV比友邦综合ROEV要高；
至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告至关重要的部分——财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………
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以及部分重点公司详细估值建模表，
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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，
估值建模部分，样图如下：
以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：
以海康威视为例，现金流量表预测样图：
在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？
4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版估值报告库”中，敬请留意。
