陈嘉禾| 政策放松或许晚于市场预期(11.11.10)

自从人类以纸币代替金属货币以来，通胀就取代通缩成为了价格史的主旋律。造成通胀的原因主要有三个因素。长期的、也几乎是最重要的，是货币的发行量。数据显示，至少在可比较的2000年以后的11年里，发展中国家货币增速与GDP增速之间的差额普遍高于发达国家，而通胀也明显高于后者。第二个因素是供给。最后一个因素是预期。

从时效来说，预期是短期的因素，但这种因素也是三种因素中最具有持续性的。货币、供给对通胀产生的影响并不存在相续性。上年的高货币增速只要得到了控制，除了刚性的延迟效应以外，并不会对当年的通胀产生额外的影响。但通胀预期会延续，上年的高通胀会导致在同等条件下，民众的通胀预期更容易复燃，致使当年更容易产生通胀。我们将这种现象称为通胀的黏性。

从周三发布的通胀数据来看，通胀得到了一定程度的控制，同比和环比增速都有所下滑。从债券市场来看，很明显，市场提前预期到了通胀将会被控制住，故而先利率品种、后信用品种都开始了反弹。如果不考虑通胀的黏性，那么很明显，这种预期很完美：通胀正在被控制住，同时经济下滑的趋势明显加速。在这样的情况下，我们基本上可以期待政策的放松，而政策的放松会对实体经济带来支撑，从而改善信用环境，支持信用品种收益率的下降。

但如果考虑到通胀的黏性，这些预期之间的矛盾就开始体现出来：如果政策如期放松，那么由于仍然处于高位的通胀预期，通胀很可能会快速反弹，利率品种的前景看淡；如果决策层考虑到通胀预期可能对当前的市场带来不同于2009年的通胀外生环境，而不如想象般快速放松政策，则即使利率品种可以等待，信用环境的改善也会不尽人意。从现在的市场来看，利率品种反弹先于信用品种，也是对这种担忧的一些体现。

那么政策会怎样呢？我们倾向于认为，决策层考虑通胀的因素会多于经济减速的因素——盖因前者缺乏有效的整体解决方法，而后者可以部分通过有针对性的政策救急——从而尽量拖延时间以减缓通胀预期和之前货币政策对通胀的滞后作用。在这种情况下，政策放松的时间可能会长于预期，同时舆论对经济减速的渲染也会高于预期。如果这样，那么政策放松到来的拖延、对经济减速的担忧会分别对利率和信用品种造成打击。同时，即使政策真的最终到来（似乎是不可避免的），但如果其力度弱于预期，则收益率仍有可能走高：还记得2008年底的降息吗？

不过，需要指出的是，当前债券市场仍处于上升趋势中（尽管正在减弱），而就我们的研究，债券的趋势特征相当强烈，甚至强于主板股票指数。从这个角度来看，当前的预期错误也许还会延续一小段时间。

机构来源：信达证券