干货 | 资产证券化法律法规梳理

投资要点:

1.市场快速发展需要监管政策的跟进和保障。

2015年随着监管政策的逐步放开及备案制的实施，资产证券化产品发行效率显著提升，融资成本明显降低，发行产品规模和数量也迅速上升，但其中风险管理流程仍存在薄弱环节。日前，据有关媒体报道，上海证券交易所发文要求证券公司加强公司债券及资产证券化业务（ABS）的风险控制，要求券商加大优质成熟发行人承销力度，严格控制公司债和资产支持证券承销的立项审核，增强尽职调查和核查工作深度，完善内核和质控机制，把好承销项目入口关，提高承销质量。我们认为，市场的不断创新和发展与监管的完善细化存在螺旋上升趋势，二者在实践中不断适应优化，最终促进市场的稳步发展。

为了更好的追踪资产证券化的市场发展，把握投资机会，我们将陆续推出华创债券团队资产证券化双周报系列，从资产证券化的监管、市场参与主体、收益率曲线变化、产品结构等方面精细化的切入市场，为大家带来更直观、更全面的分析。本篇作为双周报的开篇，对一月市场情况进行回顾，同时梳理2005年第一次试点以来，资产证券化监管政策演进脉络及相关法律法规文件。

2.2016年1月市场情况回顾。

2016年1月，银监会主管信贷资产证券化产品共发行7只，发信规模155.43亿元，证监会主管企业资产证券化产品共发行15只，发行规模107.42亿元，从基础资产分布情况看，2016年以来银监会主管信贷资产证券化产品基础资产以传统企业贷款为主，共发行5只占总规模的76%；汽车贷款产品一只，占比19%；消费性贷款产品一只，占比12%；证监会主管企业资产证券化产品基础资产分布较为广泛，其中应收账款产品仅发行两只，但单只产品规模较大，占比达45%；基础设施收费权共4只，规模占比32%；租赁租金产品共6只，单只产品规模较小，占比20%；小额贷款产品1只占比2%。

3.资产证券化业务发展的三个阶段及相应的法律规范。

资产证券化的监管政策是随着资产证券化试点的不断发展逐步完善的，市场创新和监管创新二者相互推进不断演变。

2005年-2008年，资产证券化业务的试点阶段,政策的出台是围绕业务实操中遇到的各种问题，不断进行丰富完善，这个阶段的政策出台数量多，内容较为简单，实操性更强。2011年-2014年，资产证券化业务常态化发展阶段，在此阶段，监管政策进一步注重风险管理和防范，明确了PV独立于发起人、管理人和投资人的法律地位，扩大了开展资产证券化业务的业务主体以及基础资产范围，伟资产证券化的快速发展奠定了基础。2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

4.我国资产证券化监管依然存在一定的法律障碍。

尽管随着资产证券化市场的快速发展和不断扩容，关于资产证券化的法律监管体系已基本完善，但是依然面临“真实出售”难以界定、独立法人地位不明晰等问题。在涉及到与上位法的相关对抗时，目前针对资产证券化业务的法律监管依然存在瑕疵，但是这也是新业务在发展过程中难以避免的，更多的细节则需要在产品逐渐成熟的过程中不断完善。

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资金融工具。自1970年美国的政府国民抵押协会发行首笔以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券以来，资产证券化作为一种创新金融工具在国际市场迅速发展起来。我国资产证券化试点开始于2005年，后受累于美国次贷危机中途暂停，2011年正式重启试点，此后随着监管的逐步发展和完善以及市场需求的扩大，资产证券化市场于2014年下半年开始进入快速发展时期。

2015年随着监管政策的逐步放开及备案制的实施，资产证券化产品发行效率显著提升，融资成本明显降低，发行产品规模和数量也迅速上升，但其中风险管理流程仍存在薄弱环节。日前，据有关媒体报道，上海证券交易所发文要求证券公司加强公司债券及资产证券化业务（ABS）的风险控制，要求券商加大优质成熟发行人承销力度，严格控制公司债和资产支持证券承销的立项审核，增强尽职调查和核查工作深度，完善内核和质控机制，把好承销项目入口关，提高承销质量。我们认为，市场的不断创新和发展与监管的完善细化存在螺旋上升趋势，二者在实践中不断适应优化，最终促进市场的稳步发展。

为了更好的追踪资产证券化的市场发展，把握投资机会，我们将陆续推出华创债券团队资产证券化双周报系列，从资产证券化的监管、市场参与主体、收益率曲线变化、产品结构等方面精细化的切入市场，为大家带来更直观、更全面的分析。本篇作为双周报的开篇，对一月市场情况进行回顾，同时梳理2005年第一次试点以来，资产证券化监管政策演进脉络及相关法律法规文件。

一、ABS市场回顾：市场快速发展需要监管政策的跟进和保障

2016年1月，银监会主管信贷资产证券化产品共发行7只，发信规模155.43亿元，其中规模最大的是广发银行作为发起机构发行的启元2016年第一期信贷资产支持证券，发行规模52.01亿元，规模最小的是中银消费金融作为发起机构发行的中赢新易贷2016年第一期个人消费贷款资产支持证券，发行规模6.99亿元。证监会主管企业资产证券化产品共发行15只，发行规模107.42亿元，其中规模最大的是房地产开发商增城碧桂园作为发起人发行的碧桂园应收款资产支持专项计划，发行规模29.46亿元，规模最小的是易汇资本(中国)融资租赁有限公司作为发起人发行的易汇资本一期租赁资产支持专项计划，发行规模1.55亿元。

从基础资产分布情况看，2016年以来银监会主管信贷资产证券化产品基础资产以传统企业贷款为主，共发行5只占总规模的76%；汽车贷款产品一只，占比19%；消费性贷款产品一只，占比12%；证监会主管企业资产证券化产品基础资产分布较为广泛，其中应收账款产品仅发行两只，但单只产品规模较大，占比达45%，分别是碧桂园应收款资产支持专项计划和京东金融-华鑫2016年第一期白条应收账款债权资产支持专项计划；基础设施收费权共4只，规模占比32%；租赁租金产品共6只，单只产品规模较小，占比20%；小额贷款产品1只占比2%。

ABS二级市场交易不活跃，曲线收益率估值参考同期限同评级企业债估值。年初以来收益率曲线先下后上，1月末最后一周，受节后资金面央行操作不确定性增强，以及银监会关于调研商业银行委外投资和债券杠杆等报道的影响，收益率整体上行幅度较大。

随着资产证券化市场规模的扩大以及投资者对产品的接受程度加深，产品信用风险意见自2014年以来下降了近150BP。日前京东白条ABS优先1级，1.44年发行规模15亿，年化收益率仅为3.9%，而2015年底发行的京东白条ABS二期优先1级，年化收益率4.7%。

二、资产证券化监管政策演变及文件梳理

（一）我国资产证券化的三种主要模式

目前我国资产证券化主要模式包括央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化以及交易商协会主管的资产支持票据。三种业务模式在监管机构、审核方式、发起人、管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前信贷资产证券化发行数量和发行规模都处于首位，企业资产证券化在2015年以来发展十分迅速。

（二）我国资产证券化监管政策的变迁

我国资产证券化的监管政策是随着资产证券化试点的不断发展逐步完善的，市场创新和监管创新二者相互推进不断演变。

1、2005年-2008年，资产证券化业务的试点阶段

2004年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》；2005年4月，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。试点阶段，政策的出台是围绕业务实操中遇到的各种问题，不断进行丰富完善，这个阶段的政策出台数量多，内容较为简单，实操性更强，例如针对会计核算的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，针对税务处理的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，针对信息披露问题的《资产支持证券信息披露规则》等。

在试点阶段，资产证券化作为一种新的产品，除了遵循监管部门出台的针对性规章制度，同时也要符合行业普遍规则，例如针对增信措施的《关于有效防范企业债担保风险的意见》，针对信用评级的《中国人民银行信用评级管理指导意见》等。

2005年至2008年期间，央行和银监会主管的信贷资产证券化产品共发行17单，证监会主管企业资产证券化产品共发行9单，在监管政策的完善方面，证监会也仅发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》一份统筹性的监管文件，相对于信贷资产证券化产品监管更加粗放。

2、2011年-2014年，资产证券化业务常态化发展阶段

2011年9月，证监会开始重启对企业资产证券化项目的审批，2012年5月，央行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了美国次贷危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段，试点额度500亿。2012年8月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，至此我国三种主要资产证券化产品类型全部推出。2013年8月，银监会开启第三轮试点工作，试点额度达到4000亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展时期。

在此阶段，监管政策进一步注重风险管理和防范，2013年银监会发布《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》明确发起机构自留不低于一定比例（5%）的基础资产信用风险，证监会则于2013年、2014年连续发布《证券公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，明确了专项资产管理计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人的法律地位，扩大了开展资产证券化业务的业务主体以及基础资产范围，对企业资产证券化的快速发展奠定了基础。

3、2014年底至今，资产证券化业务启用备案制，进入快速发展阶段

2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

信贷资产证券化实施备案制+注册制。2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制；2015年1月4日，银监会下发批文公布27家商业银行获得开展信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地；3月26日，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。

企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年高速发展。

（三）我国资产证券化监管文件梳理

针对信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据，不同的监管主体在不同的历史时期均出台了推动业务稳定发展的整体规范性、纲领性文件，同时财政部、税务局、建设部也分别针对资产证券化业务开展中所涉及的会计、税务、产权变更等内容进行了规范。

三、资产证券化业务面临的法律障碍

随着资产证券化市场的快速发展和不断扩容，关于资产证券化的法律监管体系已基本完善，可以明显看到监管的变化促进了市场运转效率和市场参与度的提升，包括企业资产证券化中专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人的法律地位，备案制和注册制的实施落地都是监管方面的重要进步。但是，不可否认目前我国资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、独立法人地位不明晰等问题。

第一，我国资产证券化的相关立法都是部门性的规定，在细节处与包括《信托法》、《证券法》、《担保法》在内的上位法如果发生冲突，将无法形成有效指导和约束。

第二，关于资产证券化产品出表，以及关于“真实出售”的相关认定，并没有制度进行明确规定。目前《信托法》关于信托财产的权属关系尚未明确规定，尽管《信贷资产证券化试点会计处理规定》中，对资产出表的会计处理进行了规定，但是在法律领域并不能完全适用。

第三，当发起人面临破产清算时，目前的SPV不具备完全的“破产隔离”条件，根据信托法，当委托人作为信托唯一受益人时，如果委托人宣告破产，信托计划终止，信托财产将被列为清算资产，无法实现完全的破产隔离。同样，在企业资产证券化方面，尽管《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人，但是由于该法律是证监会颁布的部门规章，不能赋予专项计划法律主体资格，因此难以实现真正意义上的破产隔离。

由此可见，在涉及到与上位法的相关对抗时，目前针对资产证券化业务的法律监管依然存在瑕疵，但是这也是新业务在发展过程中难以避免的，更多的细节则需要在产品逐渐成熟的过程中不断完善。

来源：屈庆债券论坛 作者：周冠南-华创债券 

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